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2015年央行政策转向宽 松 稳增长是挑战

“稳增长”依然是 今年中国经济的最大挑战 ——上海证券报· 首席经济学家2014年第四季度          宏观经 济调查报告 参与问卷调查的首 席经济学家名单 澳新银行大中华区 首席经济学家刘利刚 广发证券首席经济 学家刘煜辉 海通证券副总裁、 首席经济学家李迅雷 湘财证券副总裁、 首席经济学家李康 申银万国证券研究 所首席经济学家杨成长 瑞穗证券董事总经 理、首席经济学家沈建光 中国银行国际金融 研究所副所长宗良 国泰君安证券 [微博]首席宏观分析师林 采宜 平安证券首席经济 学家钟伟 工商银行城市金融 研究所资深研究员樊志刚 (按姓氏笔画排序 ) 2014年四季度经济数据 不久将公布,本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”,通过10家银行和券商等境 内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2014年第四季度          GDP、价格水平、流动 性及宏观政策等指标变化的预测分析后发现,大部分专家维持对当前中国宏观经济景气度“偏冷”的判断,预期2015年国家将进一步加 大宏观经济政策的放松力度,力争实现全年经济增长下限目标。 由调查结果显示, 2014年第四季度          ,预期GDP同比增长7.3%,与上一季度  GDP同比增长7.3%水平保持不变;预 期CPI同比增长1.75%,比前三季度显著 回落;预期M2同比增长12.6%,比前三季度小幅 下滑。总体来看,2014年第四季度          宏观经济形势趋于平稳,但未来经济增长依然回升乏力,进一步放松宏观经济政策,仍然是观察2015年中国经济能否有 起色的关键。 ⊙记者乐嘉春 经济延续下滑趋势 期待加大刺激力度 回顾2014年经济走势, 2014年前三季度    GDP同比增长7.4%,其中第三季度 GDP同比增长7.3%,表明政策刺激推 动2014年第二季度 GDP同比增长意外回升 至7.5%的趋势并未得到有 效确认,季度GDP增长曲线仍在低位 徘徊。从本次参与调查的机构对2014年第四季度          中国宏观经济形势的判断看,除了1家机构认为当前宏 观经济形势较为正常外,其余9家机构均认为“偏 冷”。短期内,消费需求回升压力较大,投资需求下滑趋势难以阻止,唯一亮点是出口增速有望回升,预测的2014年第四季度          GDP同比增长仍比上一 季度有所下降。尽管2015年全年经济增长盯 住目标将可能由单一目标转为区间目标,受访专家认为可能介于7.0%-7.3%之间,但改革转型 中的中国经济仍然需要维持7.0%以上增长速度,这 一点已逐渐成为共识。受访机构均认为,考虑到目前国内经济景气度低于市场预期,要达到2015年经济增长区间内 的最低目标,仍然需要进一步加大宏观经济政策的放松力度,推进投资需求尽快且有效回升。可以预期的是,2015年宏观经济政策将 明确向“宽松”方向调整。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          GDP同比增长的预测中 ,1家机构认为将上升 ,5家机构认为与上一 季度保持不变,还有4家机构认为将下降 。其中,对第四季度GDP增长预测值的平均 值为7.3%,预测的最大值为        7.4%,预测的最低值为        7.1%。这一预测均值显 示,四季度GDP同比增长数值维持 上一季度的7.3%水平,但比 2014年前三季度    GDP同比增长7.4%仍将有所放缓。 观察2012年以来GDP增长变化, 2012年一季度、二季度 、三季度、四季度GDP同比增长分别为        8.1%、7.6%、7.4%和7.9%,GDP环比增速分别为  1.5%、2.0%、2.1%和2.0%;2013年一季度、二季度 、三季度和四季度GDP同比增长分别为        7.7%、7.5%、7.8%和7.7%,GDP环比增速分别为  1.6%、1.7%、2.2%和1.8%,2014年一季度、二季度 和三季度GDP同比增长分别为        7.4%、7.5%和7.3%,预测中的 2014年第四季度          GDP同比增长为   7.3%,与上一季度  GDP增速水平相当。透 过机构预测2015年第一季度    GDP增长的平均值为 7.24%来看,未来经济增 长仍面临小幅下降压力。尽管市场似已认同2015年年度经济增长目 标将下降,但综合各方面信息看,“稳增长”目标依然不会放松,因为适应经济新常态,既要保持一定的增长速度,又要追求有质量有效益的发展。据此预计,2015年宏观经济政策会 继续围绕“稳健”中见“宽松”的基调展开、调整,以增强国内经济增长动力,预计2015年年度经济增长目 标介于7.0%-7.3%之间。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          固定资产投资增速的预测中,除了1家机构认为将上升 外,其余9家机构均认为将继 续下降。其中,对2014年第四季度          固定资产投资增速预测的平均值为15.5%,预测的最大值为        16.5%,预测的最低值为        14.0%。 与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-9月的固定资产投资 名义同比增长分别为        20.6%、19.6%、17.3%和16.1%相比,预测中的  2014年固定资产投资增 速为15.5%,当前国内固定资 产投资继续维持下降趋势。 从目前来看,固定 资产投资增速放缓,主要受到了房地产投资增速继续下滑、制造业不景气等因素影响,进而也影响当前中国经济增长持续小幅回落。鉴于目前基建投资难以替代房地产投资,进一步放宽房地产调控政策,提振房地产市场景气程度 ,以及通过实施扩大高铁、核电和电信等“走出去”的对外投资战略,以弥补因国内投资需求短期难以恢复的影响。据此预测,2014年第四季度          及2015年第一季度    的投资需求将可能继续探底,2015年第二季度 后投资需求能否稳步回升,对2015年全年经济增长影 响至关重要。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,与上一季度  数据相比,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          社会消费品零售同比增长的预测中 ,2家机构认为将上升 ,3家机构认为保持不 变,其余5家机构均认为消费 需求增速将小幅下降。其中,对2014年社会消费品零售总额同比增长预测值的平均 值为11.7%,预测的最大值为        12.2%,预测的最低值为        11.4%。这一预测均值表 明,消费需求增长短期仍将维持小幅向下的箱型整理态势。 从近年来中国消费 需求的变化趋势看,2010年5月和11月社会消费品零售 总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落, 2012年、2013年和2014年前三季度    社会消费品零售总额名义同比增长分别为        14.3%、13.1%和12.0%,结合2014年11月社会消费品零售 总额名义同比增长为   11.7%看,消费需求增速 仍处于小幅向下的回稳之中,对经济增长的影响将趋于平稳。 ■ 本次季度经济形势 调查结果显示,美国经济显著回暖,欧洲和日本经济低位徘徊,国际因素有利于中国的出口贸易增长。但国内经济增长回升乏力,国内因素可能不利于中国的进口贸易增长。据此分析,目前的国内外经济形势总体上有利于中国的 进出口贸易增长,预计2014年第四季度          新增贸易顺差将比上一季度继续回升。 从本次季度经济形 势调查结果来看,(1)出口同比增长的预 测均值为6.6%,比上一季度出口 增速相比明显下滑改善。其中,预测的最大值为        8.6%,预测的最小值为  5.0%;(2)进口同比增长的预 测均值为0.8%,其中预测的最大 值为1.0%,预测的最小值为  -5.0%。当然,本次参与 调查机构对2014年第四季度          进口与出口增速变化的判断分歧依然较大。 针对2014年四季度贸易顺差 规模,本次季度经济形势调查结果显示,参与调查的机构认为,2014年第四季度          贸易顺差的预测均值为1900亿元,比上一季度 贸易顺差额明显增长。 对2014年四季度中国宏观 经济状况的预测分析显示,第一,投资需求增速继续小幅回落,投资增速处于历史较低区间;第二,消费需求小幅下降,处于2010年高点18.7%回落以来的下轨区 间,短期不可能明显回升;第三,预计进口增速将有所回升,但进口增速会有所回落,第四季度贸易顺差将继续回升。参与 调查的机构据此认 为,2014年第四季度          中国经济增速仍将低于市场预期。从机构预测2015年第一季度    GDP同比增长为   7.24%中,可见未来一个 季度经济增长仍将小幅回落。所以,要实现“新常态”下的“稳增长”目标,预计2015年国家还将会进一 步加大政策放松力度,避免经济增长速度继续下滑。 通缩压力逐渐扩大 折射实体经济不振 参与调查的机构一 致认为,2014年全年通胀水平将 大大低于年度目标3.5%,并预测2015年通胀水平的均值 为2.5%,表明当前国内通 缩压力正逐渐扩大。这一判断从本次季度经济形势调查对2014年四季度居民消费 价格指数(CPI)、工业生产者出厂 价格指数(PPI)及利率水平等国内 价格水平的预测上可以得到较好的印证。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          CPI同比增长的预测中 ,1家机构认为会上升 外,2家机构认为将保持 不变,其余7家机构认为将继续 下降。其中,第四季度CPI同比增长预测值的平均 值为1.75%,预测的最大值为        2.2%,预测的最低值为        1.5%。这一预测均值表 明,第四季度CPI同比增长比前三季 度2.1%仍将继续下降。 从2012年以来CPI的变化趋势分析,  2012年、2013年和2014年前三季度    CPI同比增长分别约为 2.6%、2.6%和2.1%,再结合2014年10月和11月CPI同比增长分别为        1.6%和1.4%看,当前CPI同比增长继续下降 。再综合其他经济指标看,鉴于未来CPI仍将低位震荡,经 济中面临通缩压力的特征已日趋明显。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          PPI同比增长的预测中 ,1家机构认为将上升 ,2家机构认为将维持 不变,其余7家机构均认为将下 降。其中,对2014年第四季度          PPI同比增长预测值的平均 值为-2.25%,预测的最大值为        -2.6%,预测的最低值为        -1.8%。由此显示, 2014年第四季度          PPI同比降幅比上一季 度突然放大。 从对PPI变化趋势分析, 2013年全年和2014年前三季度    PPI同比增长分别为        -1.9%和-1.8%,再结合2014年10月和11月PPI同比增长分别为        -2.2%和-2.7%,显示PPI的同比降幅仍在继 续恶化。 尽管货币放松有所 增强,但投资需求显著萎缩,进而导致经济增长乏力,使得2014年第四季度          CPI回落信号明显, PPI也出现突发性的恶 化迹象,显示当前中国的通缩压力已变得较为突出。另从参与调查的机构对2015年第一季度    CPI为2.0%的预测看,比预测 中的2014年第四季度          CPI同比增长水平有所 回升。由此预期,2015年全年国内通缩压 力将成为市场关注的焦点,CPI可能呈现“先低后 高”走势。 定向政策效果不彰 全面放松预期渐增 从本次季度经济形 势调查结果来看,目前国内流动性呈现总体性紧张特征的市场格局,促使央行[微博]在2014年11月末突然降息,并 调整同业存款口径,这些举措都表明央行面临政策调整压力不断增强。但基于国家出台治理影子银行、地方债务平台等政策措施,如何调整货币政策,缓解国内流动性紧张的较大压力,促进经济的企稳回升,预期2015年央行货币宽松政 策将明确向“宽松”方向调整。关注与国内流动性相关的经济指标,这也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          社会融资规模同比增长的预测中 ,1家机构认为与上一 季度相比将维持不变,4家机构认为将下降 ,5家机构均认为将上 升。其中,2014年第四季度          社会融资规模增长的预测均值为2.7万亿,预测的最大 值为     5.1万亿,预测的最低 值为     1.7万亿。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          新增人民币贷款的预测中,1家机构认为与上一 季度相比将保持不变外,2家机构认为将下降 ,其余7家机构均认为将上 升。其中,2014年第四季度          新增人民币贷款的预测均值为1.68万亿,预测的最大 值为     2.1万亿,预测的最低 值为     0.8万亿。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          新增人民币贷款的预测中,1家机构认为与上一 季度相比将保持不变外,3家机构认为将上升 ,其余6家机构均认为将下 降。其中,12月末M2同比增长的预测均 值为12.6%,预测的最大值为        13.1%,预测的最低值为        12.4%。 综合分析社会融资 规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标, 2013年1-12月份社会融资规模 为17.29万亿元、新增人民 币贷款为8.89万亿元;2014年1-9月份社会融资规模 为12.84万亿元、新增人民 币贷款为7.68万亿元。另外, 2013年12月末、2014年6月末和9月末M2同比增长分别为        13.6%、14.7%和12.9%%。再结合2014年10月和11月份金融数据看, 10月和11月社会融资规模分 别约为6627亿元和1.15万亿元,新增人民 币贷款增长分别为6383亿元和8527亿元,M2同比增长分别为        12.6%和12.3%,当前国内流动性 紧张格局依然较为突出,未来央行将继续采取放松政策,以释放市场流动性的压力。 从影响国内流动性 的贸易顺差和外汇占款等指标分析,参与调查的机构认为,2014年第四季度          贸易顺差的预测均值为1900亿美元,同时新增 外汇占款规模的预测均值约为3200亿元,比上一季度 将大幅上升。 生产形势较为严峻 利润下滑趋势难改 从本次季度经济形 势调查结果来看,工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两大指标一致性趋于下降。其中,工业生产增加值在突破近6个月平台整理后的 基础上继续惯性下跌;上一季度刚刚企稳的全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标有可能大幅下降。透过这两个指标说明,投资需求下滑,显示当前内需尤为疲软,当前工业生产及其制造业增长前景不容乐观。从参与调查 的受访机构对工业生产增加值、全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可以获知这一判断。 ■ 从本次季度经济形 势调查结果来看,在所有参与调查的受访机构对2014年第四季度          工业生产增加值实际增长的预测中,1家机构认为将上升 ,1家机构认为会保持 不变,其余8家机构认为将下降 。其中,对第四季度工业生产增加值实际增长预测值的平均 值为7.7%,预测的最大值为        8.6%,预测的最低值为        7.4%。与上一季度工业 生产增加值同比增长8.5%数据相比,这一预 测均值显示当前工业生产增加值实际增长仍处于下降通道之中。 数据显示, 2013年1-11月和2014年前三季度    工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.5%,再结合2014年1-11月工业生产增加值 实际增长8.3%看,特别是 11月份工业生产增加 值同比实际增长7.2%,比10月份回落0.6个百分点,尽管目 前工业生产增长跌幅趋缓,但工业生产增长乏力对经济增长仍将构成不利影响。 ■ 从所有参与调查的 受访机构对2014年第四季度          规模以上工业企业实现利润的预测看,1家机构认为将上升 ,1家机构认为会保持 不变,其余8家机构认为将下降 。其中,2014年第四季度          规模以上工业企业实现利润的预测均值为7.75%,预测的最大值为        11.0%,预测的最低值为        6.5%。 由2013年1-11月、2014年1-8月规模以上工业企 业实现利润同比增长分别为        13.2%和10.0%看,再结合 2014年1-11月规模以上工业企 业实现利润同比增长仅为5.3%,增速比1-10月份回落1.4个百分点,这一指 标在短暂回稳后遭遇进一步杀跌可能。这表明,受工业生产增加值短期内难以企稳影响,企业利润下滑趋势也难以改变。 确保经济增长下限 目标:今年中国经济的最大亮点 本次季度经济形势 调查中,综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期,认为当前宏观经济有两个方面问题值得引起关注。 第一,2015年经济增长目标下 调,介于7.0%-7.3%之间,或已成为一 个重要的市场共识。但是,确保实现经济增长的下限目标,仍然需要有宏观经济政策的保驾护航。鉴于目前投资、消费和净出口需求均较为疲软,有效刺激国内需求尤其是投资需求,需要国家进一步加大宏观经济政策的放松力度 ,这是实现2015年经济增长的下限 目标的重要保障之一。 从本次调查结果来 看,参与调查的机构预测2015年第一季度    GDP同比增长为   7.24%,比2014年第四季度          的预测数7.3%略有下降。按照目 前经济增长趋势及各项经济指标表现来看,如果缺乏有效的政策刺激,未来几个季度的中国经济增长有可能跌破7.0%的下限目标。 在此,强调 2015年经济增长不能低 于下限目标,是因为目前中国经济增速由10%左右下降到 7%-8%之间,伴随着“去 产能”,会形成较大的冲击。这是经济“新常态”的一个重要特征。由于以往我们主要靠刺激投资需求拉动经济增长,房地产投资和出口驱动是投资驱动的重要内容,现在这两块投资增速都下来了,引发了投资需求下降及经济增 长下滑的连锁反应。但是,未来中国经济增长仍需要依靠内需,特别是投资需求。这样,只有通过增强基建投资、保障房投资等逐步替代房地产投资,投资驱动的重要内容发生较大的变化,本身就显示了当前中国经济结构的调整 和优化。但由于目前这一替代效果并不明显,这促使我们提出并实施“一带一路”的对外投资战略,从一个侧面也显示中国经济增长下滑不是短期可以解决的问题。 考虑到高速经济增 长已经积累了大量风险,过去积累的问题有可能在未来会爆发,需要防患于未来。如果经济增长速度下滑过快,将不利于经济结构的调整和优化,反而可能会让风险和问题提前爆发。所以,既要避免风险和问题的集中爆发,又要 实现经济结构的调整与优化,确保当前经济增长的下限目标,在当前显得尤为重要。 具体来看,由于基 建投资等短期内仍然无法抵消房地产投资下降的负面影响,所以应当继续放松房地产调控政策,促使房地产投资增速的明显回升,给中国经济结构调整和优化预留充足的操作空间至关重要。如何调整宏观经济政策,关键是通过刺 激投资增速的明显回升,进而保证实现最低限度的经济增速。所以,2015年我们将为实现最 低限度的经济增长而努力。 第二,受国内外经 济、金融因素的影响,货币政策转向“宽松”方向调整,势在必然,也是不得已而为之的事情。 从本次调查结果来 看,大部分参与调查的受访机构认为,2015年国内宏观经济政 策将更加放松,货币政策明确转向“宽松”方向调整是大概率的事情,以促进经济的回稳、回升。 从国内因素影响来 看,尽管2014年11月M2余额显示国内流动 性整体仍然较为宽松,但近年来金融机构的资金错配,导致大量资金在金融体系中空转,并没有流入实体经济,融资成本依然较高,促使国家多次出台政策措施,试图化解这种不利于实体经济发展的结构性流动性紧张矛盾。但伴 随国内A股市场的景气度不 断回升、房地产市场逐步回暖,预计这个问题非但不会得到有效解决,反而会放大国内流动性结构性紧张的负面效应,增加央行在2015年被动性“放松” 货币政策及其措施的较大压力。 从国际因素影响来 看,2014年下半年以来的美 元持续升值,加上中国央行在去年年末降息0.25个百分点,人民币 兑美元汇率的疲软趋势将可能贯穿2015年。由于美元升值 ,会导致大量资金流出,短期国际资本流入减少,结汇意愿下降导致外汇占款下降甚至负增长,结果是有可能导致释放基础货币压力不断增加。要维持合理的流动性管理,央行有可能通过降准或其他数量工具等手段主动向市场投 放货币,缓解由美元升值或人民币贬值带来的流动性紧张压力。 所以,国内外因素 促使2015年央行的货币政策 将更加明确地转向“宽松”方向,这也是市场预期的一个亮点。  
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